Mardi 14 février 2012 5 h 43 HNE
 Économie En profondeur
Journaliste:Florent Daudens Mise à jour le vendredi 28 novembre 2008 à 19 h 11 La finance succombeLa crise immobilière a contaminé la sphère financière à cause d'un procédé appelé titrisation. Ce mécanisme complexe a fait les beaux jours des marchés financiers et il convient de l'expliquer en détail pour bien en comprendre les conséquences. Les banques ont créé des sociétés intermédiaires, les SPV (special purpose vehicule), afin de transformer leurs créances hypothécaires (les actifs) en obligations (le passif) (d'où l'expression « adossé à des actifs ») et de les mettre en marché. Ces produits répondent à plusieurs noms abstraits, dont les plus connus sont:
Cela permettait aux banques de sortir ces titres de créances de leur bilan financier. Les banques ont ainsi évité de devoir garantir ces créances par des réserves en fonds propres, ce qui leur a permis d'accorder de nouveaux prêts. Étant donné le niveau de risque de ces titres, les rendements obtenus étaient plus forts. Et la titrisation a pour effet de répartir le risque sur un grand nombre d'investisseurs, les rassurant sur l'ampleur d'un éventuel choc. De plus, certains titres risqués ont été mélangés avec d'autres, plus sûrs, afin d'améliorer la cotation du produit global. Les agences de notation attribuent en effet une cote à ces produits, afin de permettre aux investisseurs d'en évaluer le risque. C'est ainsi que divers acteurs ont investi dans ce type de produits financiers, que ce soit des banques de dépôt ou d'investissement, des fonds spéculatifs, des caisses de retraite, etc. Plusieurs fonds et banques d'investissement ont aussi emprunté pour investir (l'effet de levier) et ont réalisé une titrisation sur leurs propres produits titrisés. Elles ont alors émis du papier commercial adossé à des actifs, les PCAA. Quand le modèle s'écroule
Mais voilà, avec la hausse du taux de défaut de paiement des ménages américains sur les hypothèques et la baisse du marché immobilier, les investisseurs ont commencé à s'interroger sur la valeur des produits qu'ils détenaient. En raison de la titrisation, les actifs toxiques peuvent se retrouver dans de nombreux produits, même ceux jugés sûrs. Les investisseurs s'en sont donc départis massivement et la valeur de ces actifs a plongé. Les banques garantissant ces produits, elles ont dû les rapatrier dans leurs comptes et inscrire les pertes à leur bilan. La confiance a chuté, chaque banque soupçonnant l'autre de détenir ce genre d'actifs. On a vu se gripper le marché interbancaire, qui permet aux banques de se prêter des liquidités excédentaires à court terme sur ce marché, afin de combler leurs besoins en crédit respectifs. Les autres opérations financières à fort effet de levier (qui exigent un appel important au crédit) telles que les fusions et acquisitions ou des LBO (financement d'acquisition par emprunts) ont pâti de ce tarissement des liquidités. Les banques d'investissement ont été les premières touchées, puisqu'elles fonctionnent avec peu d'actifs, mais avec un recours massif au crédit. Bear Stearns est tombée la première, ses actifs réduits à néant, et a été rachetée par la banque JP Morgan Chase. Tous ces éléments ont contribué à créer un climat de méfiance, puis de panique sur les marchés boursiers, provoquant l'effondrement des cours. Les banques centrales tentent de juguler la crise en injectant des liquidités sur le marché interbancaire. La titrisation au pilori Devant la débâcle des marchés, plusieurs économistes s'interrogent. Les financiers ont-ils joué aux apprentis sorciers avec la titrisation ? L'économiste français Bernard Jacquillat écrit, dans le livre Crise financière: causes, effets et réformes nécessaires, que: « Ce processus a été initié puis amplifié par des institutions financières et parafinancières qui n'ont pas respecté les règles de prudence et les principes de gestion des risques. » Ces institutions sont des intermédiaires non bancaires (les Hedge funds), mais surtout des banques qui ont utilisé des véhicules hors bilan (SPV ou SIV) pour contourner le cadre réglementaire auquel elles étaient soumises et pouvoir ainsi se joindre à la fête. — Bernard Jacquillat, économiste Ses confrères Jean-Hervé Lorenzi et Henri Elbaz notent toutefois, dans le même ouvrage, que la titrisation a permis de soutenir la croissance de l'économie américaine en ayant recours à des capitaux du monde entier. « Jamais le déficit commercial américain n'eût été financé si l'on n'avait pas utilisé cette capacité de disperser les créances bancaires un peu partout à travers le monde. Jamais de nombreux financements, certes risqués, mais porteurs de création de valeur n'eussent pu avoir lieu si l'on n'avait pas eu cette capacité de décomposer et de répartir le risque », croient-ils. C'est ainsi que la Chine s'est portée acquéreur de créances américaines, afin de soutenir le marché américain qui consomme ses produits exportés. Les effets de la déréglementation Au-delà du processus de titrisation, plusieurs se demandent si les autorités de régulation ont bien fait leur travail. Pour Jacques Généreux, professeur à l'Institut d'études politiques de Paris et auteur de La Dissociété, l'État américain paie le prix de la déréglementation. « Ce n'est pas la finance qui est devenue folle, c'est l'État américain qui l'est. Il l'a laissé prospérer et elle risque de tout emporter! Il joue l'État pompier, alors que c'est lui l'incendiaire », a-t-il déclaré au quotidien Libération. Afin de mieux comprendre le fonctionnement des autorités américaines, rappelons quelques jalons importants de l'histoire de la régulation:
Le secrétaire américain au Trésor, Henry Paulson, et le président de la SEC, Christopher Cox, ont assoupli cette réglementation en 2004, par rapport à l'endettement, afin de garder Wall Street attractif aux yeux des investisseurs. Mais à la suite de l'effondrement de la banque d'investissement Bear Stearns, en mars 2008, l'administration du président George Bush a proposé une modification du cadre réglementaire. En attendant, la SEC peine à suivre un marché où de nouveaux produits financiers apparaissent constamment. Face aux papiers commerciaux adossés à des actifs, elle s'est montrée impuissante. Le candidat républicain à la présidentielle, John McCain, a menacé de licencier son président s'il était élu (ce que le chef de l'État n'a pas le pouvoir de faire). Jean Boivin, professeur à l'Institut d'économie appliquée à HEC Montréal, estime que toute tentative de réguler les marchés se heurte à une difficulté de taille: l'évolution constante de ces derniers. « Dans un monde où de nouveaux outils financiers sont introduits, qu'on comprend à l'usage, c'est difficile d'imaginer comment arriver à réglementer tout ça », explique-t-il. Écoutez l'extrait La Réserve fédérale américaine La Réserve fédérale américaine est aussi citée au banc des accusés, en raison de sa mission. Contrairement à la Banque du Canada ou à la Banque centrale européenne, elle doit limiter l'inflation et veiller à la croissance - deux objectifs qui peuvent paraître contradictoires. Les deux autres se limitent à l'inflation. C'est ce qui explique, entre autres, pourquoi la Fed a adopté une politique de bas taux d'intérêt pendant plusieurs années, afin de stimuler l'économie. Aurait-elle adopté une attitude différente si elle s'était cantonnée à l'inflation? Rien n'est moins sûr. Et Jean Boivin note que, malgré ces différences de mission, toutes les banques centrales doivent « maximiser une croissance soutenable ». Il évoque « l'art » de concilier croissance et inflation, tout en estimant que le mandat de la Fed est cohérent. Écoutez l'extrait Il ajoute que « la Banque centrale doit rester isolée de toute pression politique », même si « les lignes peuvent devenir floues en temps de crise ». Alan Greenspan
Outre l'institution, les regards se tournent vers son ancien président, Alan Greenspan. Il a dirigé la Réserve fédérale pendant 19 ans, avant de céder sa place à Ben Bernanke. M. Greenspan évoque aujourd'hui la crise comme étant un événement « qui se produit une fois tous les cinquante ans, probablement une fois par siècle ». Mais nombreux sont ceux qui lui reprochent d'avoir contribué à la bulle financière actuelle en ayant maintenu de bas taux pendant longtemps. Sur ce point, Jean Boivin rappelle que M. Greenspan avait été averti des risques des papiers commerciaux adossés à des actifs en 2004. Écoutez l'extrait Les parachutes en or D'autres s'interrogent sur les parachutes dorés, ces primes versées aux dirigeants d'entreprise en cas de départ, et plus largement sur leur mode de rémunération. Plusieurs entreprises au coeur de la tourmente à Wall Street ont versé des primes de plusieurs dizaines de millions de dollars à leurs anciens directeurs. Parmi les arguments invoqués, les sociétés avancent la difficulté de trouver des chefs d'entreprises compétents. Yves Michaud, surnommé le Robin des banques en raison de son militantisme pour une meilleure gouvernance des entreprises, balaie cet argument: « si l'on cherchait vraiment les meilleurs dans le système américain, on n'aurait pas la débandade aujourd'hui ». Écouter l'extrait Plusieurs pays songent d'ailleurs à encadrer le mode de rémunération des dirigeants, emboîtant le pas aux Pays-Bas qui ont légiféré en ce sens (en lire plus). Le plan de sauvetage de 700 milliards de dollars, proposé par le secrétaire américain au Trésor Henry Paulson, interdit, pour sa part, ces parachutes en or pour tous les dirigeants qui partent ou qui sont licenciés de sociétés ayant vendu des actifs au Trésor, tant que celui-ci en est actionnaire. 
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